DSV：新一代全球物流巨头崛起
发布时间：2021-08-14 6136 次浏览
持续成功并购整合带来业务增长，新一代全球物流巨头崛起
1989年起至今，公司共进行超过10次的大型并购，几乎每一次并购都为公司的业务增长带来了新的机遇，公司目前市值约530亿美元，相较于2010年增长近20倍。2020年公司实现营业收入约188亿美元，净利润约6.98亿美元。2021年4月宣布收购Agility GIL，预计年收入将增加约40亿美元。
疫情加速行业整合，供应链稳定性可靠性成为首要目标
疫情冲击下大量中小型货代公司因资金压力被迫退出，少数头部货代公司凭借稳定的物流服务获取更多市场份额；同时，后疫情时代供应链体系将迎来重塑，客户更加重视可靠稳定的物流服务，并愿意支付更高的溢价，强者恒强格局形成。
公司核心竞争力：超强并购能力与融合能力，以及优于同行的经营效率
（1）持续成功整合的背后是公司高效的轻资产运营模式，通过运营标准输出实现快速的整合和盈利能力的提升。2019年8月收购Panalpina过程中整合进度不断超越预期，2020年实现成本协同和削减达24亿丹麦克朗。凭借丰富的并购经验和高效的整合能力，公司将继续执行收购战略，实现更高的价值。
（2）成本管理能力强劲，毛利率和EBIT转化率始终高于同行。我们认为，高毛利率主要由较少的易腐货物业务和较多的中小型客户差异造成；高EBIT转化率主要由较低的员工成本，成熟高效的IT系统和较快的回款速度所支撑。
数字化浪潮掀起，技术成为主要驱动力。提升客户体验和降低运营成本是数字化浪潮的两大重要推手，并且众多颠覆性技术已然出现，技术将是未来行业发展的主要驱动力，无法紧跟发展步伐的公司将会步履蹒跚。DSV与知名创业加速器Plug and Play合作，密切跟进初创企业最新的供应链创新方案。
未来目标：2025年EBIT转化率提升至40％以上。公司2021年EBIT目标范围介于17.1亿美元至18.7亿美元之间，比2020年实现的EBIT高出10％至17％。并且目标在2025年，将EBIT转化率将提高至40％以上。
风险提示
（1）全球疫情反复超出预期（2）行业竞争激烈程度超出预期（3）整合收购情况不及预期
目录
一、全球领先的第四方物流服务提供商
二、后疫情时代，全球贸易形势持续修复
三、疫情加速行业整合，供应链稳定性可靠性成为首要目标
四、顺应产业发展趋势，聚焦打造领先第四方物流服务供应商
五、超强并购能力与融合能力，优于同行经营效率
六、数字化浪潮掀起，技术成为主要驱动力
七、未来目标：2025年EBIT转化率提升至40.0％以上
八、估值比较
九、风险分析
01、全球领先的第四方物流服务提供商
1.1 全球第三大货代公司，业务组合质量持续提升
全球第三大货代公司，业务布局完善。DSV Panalpina A/S（前称：DSV A/S，De Sammenslutted Vognmaend af 13-7 1976 A/S）成立于1976年7月，是丹麦一家国际货运代理公司，1987年在哥本哈根股票交易市场上市。从2000年开始，通过收购DFDS Dan Transport Group、Frans Maas、ABX、UTi Worldwide、Panalpina和Agility GIL（预计2021年第三季度完成交割）等一系列企业，公司跻身为全球第三大货运代理公司，2020年公司在全球拥有近57,000名员工，并设有约1,300个营业场所，年度营收近190亿美元。
公司业务可分为三个主要领域：货运代理（提供空运和海运代理）、陆路运输（提供整车、零担公路货运和铁路运输）以及物流解决方案（提供合同运输、仓储及信息管理等一系列服务）。2020年，空运和海运代理业务营收占比62.1%（空运和海运代理业务分别占比37.7%和24.4%），陆路运输业务占比25.6%，物流解决方案业务占比12.3%。
公司业务范围覆盖欧洲、美洲、亚洲、非洲和澳大利亚等80多个国家，其中欧洲、中东、非洲三地区（EMEA）营收占比为62.7%，北美地区营收占比24.3%，亚太地区（APAC）营收占比13.0%。
公司跻身为全球第三大货运代理公司，目前DHL和Kuehne + Nagel分别位列第一、第二。收购Agility GIL后公司将跻身为全球第三大空运代理公司、全球第四大海运代理公司。根据公司2020年报数据，公路货运方面DSV位列欧洲第三大公路货运公司，物流解决方案方面位列全球第十。
1.2 发展历史：并购带来业务增长，整合管理能力强大
公司的发展史也是一部并购史。1976年，公司创立于斯堪迪纳维亚半岛（Scandinavia），最初仅承接国内公路运输和合同物流业务。1989年，通过收购两家当地的出口公司Borup Autotransport A/S和Hammerbro A/S-Bech Trans开始进入国际运输市场，逐渐从小型家族企业发展为世界领先的大型国际货代公司。纵观DSV四十多年的发展历程，公司累计进行了超过10次的大型并购，将至少18家企业收入囊中，几乎每一次并购都为公司的业务增长带来了新的机遇。
DSV并购后的整合能力强大，协同效应明显。DSV通过持续不断的并购实现了业务量和营收的快速成长，更重要的是几乎每次并购之后都能够实现良好的协同效应，提升了整体的盈利能力，展现了DSV高效的“运营标准输出”和整合能力。从数据层面来看，每次收购都带来了营业收入的直接增加，而营业利润往往经历先下降后上升的过程。
1.3 股权结构：集中度高，结构稳定
根据2021年一季报数据，公司总股数为2.24亿股，其中流通股数为2.21亿股，占比为98.87%，非流通股主要由公司本身及其高管持有，分别占比1.08%和0.05%。2019年8月通过新发股份完成对Panalpina的收购后，原Panalpina的最大股东恩斯特?戈纳基金会（Ernst Gohner Foundation，由恩斯特·格纳遗赠所成立的慈善基金会）当前成为DSV第一大股东，持有公司股权的11.56%；剩余的前五大股东分别为贝莱德（BlackRock）、美国资本集团（Capital Group）、摩根士丹利（Morgan Stanley）以及Artisan Partners四家资产管理公司，分别持股8.18%、5.25%、5.16%以及2.89%。2021年三季度公司将向Agility发行1,930万股以收购旗下的GIL，收购完成后Agility将成为公司第二大股东，持股比例约为7.93％。
1.4 业绩概览：EBIT转化率持续提升
1.4.1 营业收入同比增长22.4%，EBIT转化率高达37.58%
Panalpina整合于2020年三季度提前完成，2020年营收同比增长22.4%。受益于收购Panalpina，公司自2019年三季度以来营业收入保持较快增长，新冠疫情影响下2020年一、二季度营收同口径增速放缓。三季度公司宣布对Panalpina的整合工作已经全部完成，叠加疫情逐步得到控制，公司整体盈利状况好转。2020年公司最终实现营业收入1,159亿丹麦克朗，约合188亿美元，同比增长22.4％。
营业成本结构变化体现出规模经济效应，毛利率达24.6%。随着Panalpina的整合完成，营业成本结构趋于稳定，与运输承包商（如航运公司、航空公司等）合作所需支付的运输成本占比提升至89.8%，用于履行订单所需支付的员工成本降低至6.0%，其他直接运营成本（如物流设施租金等）占比降低至4.2%，体现了员工和物流设施的规模经济效应。公司2020年实现毛利润285.34亿丹麦克朗，同比增长20.1%，整体毛利率达24.6%。
EBIT转化率提升至33.4%，费用支出持续下降。2020年公司实现EBIT（息税前利润）95.2亿丹麦克朗，同比增长43.1％；EBIT转化率高达37.58%，创下历史新高，主要原因在于收购Panalpina后规模经济和协同效应的释放，叠加公司持续严格的成本管理，使各类销售和管理费用同步下降。
资产负债率不断下降，净利率达3.67%。公司一直致力于优化财务费用管理，2019年公司资产负债率一度下降至49.4%；为应对疫情期间的流动性风险，2020年资产负债率略微提升至50.9%，财务费用上升至17.3亿丹麦克朗。2020年公司最终实现净利润42.58亿丹麦克朗，同比增长14.9%，净利率达3.67%。
1.4.2 空运代理营收增速超60%，单吨毛利创历史新高
空运代理业务营收增长明显，单吨毛利高达8,075丹麦克朗。2020年空运代理业务实现营业收入447.6亿，同比增长64.9%，是所有业务中营收增速最高的业务。航空运量方面，依靠Panalpina完善的包机网络，2020年公司处理空运货物量达127.2万吨，平均单吨价格为3.52万丹麦克朗，平均单吨毛利由2019年的6,155丹麦克朗暴增至2020年的8,075丹麦克朗暴，创下历史新高。
1.4.3 海运代理业务量同比增长16%，增速有所放缓
海运代理业务增速放缓，主要受业务区域分布和收购Panalpina影响所致。2020年海运代理业务实现营业收入289.3亿丹麦克朗，同比增长20.5%，增速有所放缓。2020年公司处理海运货物量达220.5万TEU，平均单位价格为1.31万丹麦克朗，平均单吨毛利为3,009 丹麦克朗。主要原因在于公司对欧洲进出口业务的敞口相对较高，而对近期发展较为强劲的跨太平洋航线和亚洲区域内运输业务敞口较低；同时，收购Panalpina过程中部分原Panalpina客户合同中断，也对公司海运量表现产生了负面影响。
1.4.4 国际陆运市场部分恢复，电子商务业务加速发展
陆路运输业务营收同比下降-3.88%，国际陆运市场仅部分恢复。2020年陆路运输业务实现营业收入304.0亿丹麦克朗，同比下降3.9%。疫情影响下，虽然国内配送市场已经实现同比上升，但国际运输市场恢复速度仍然缓慢，尤其是南欧和南非等疫情影响较为严重的地区。公司国际市场业务占比较高，因此对陆运业务产生了明显的拖累。
物流解决方案业务营收同比增长1.51%，电子商务业务削弱疫情负面影响。2020年物流解决方案业务实现营业收入146.1亿丹麦克朗，同比增长1.51%。高度依赖商业街的零售企业受疫情影响严重，迫于无奈他们选择将大部分商品转移到线上进行销售，为本地仓储和配送提供了新的市场机会。
02
后疫情时代，全球贸易形势持续修复
2.1 政策周期叠加库存周期，奠定需求上升基础
新冠疫情影响下主要经济体均采取了扩张性的财政和货币政策刺激经济，由此带来贸易端的持续活跃。截止至2020年11月，全球各国政府为应对疫情并提振经济而推出的财政刺激计划已高达11.7万亿美元，占全球GDP约12%。2021年1月14日，拜登再推出总规模达1.9万亿美元的财政刺激计划，彻底点燃全球贸易需求。
全球库存持续去化，库存周期叠加政策周期驱动未来需求向上。近期海外部分国家和地区疫情持续反复，使得当地经济处于停滞状态，生产活动大幅受限，而本地制造与本地消费产生供给缺口，客观上刺激外部贸易需求增加。
2.2 海运受疫情影响较小，空运市场逐步恢复
不同运输方式受疫情影响程度不同，货运量恢复速度也不同。根据国际航空运输协会（IATA）数据，2020年国际航空客机腹舱运力同比下降近70%；全货机使用率大幅提高，运力提高近32%，仍不足以抵消客机腹舱运力不足的影响，导致空运量恢复速度缓慢，更多贸易需求转向海运方式。因此，海运市场受疫情影响较小，据Container Trades Statistics（CTS）统计，2020年集装箱运输量同比仅下降1.04%。
2.2.1 海运市场恢复迅速，集运运价持续新高
集运运力供给增速有限，运价持续上涨。叠加北美、欧洲等地区进口需求旺盛，SCFI运价指数已由2020年初的1022.72提升至2021年5月的3095.16，各主干航线运价整体出现了大幅上涨，并处于持续创新高状态。
2.2.2 航空货运运力严重不足，运价大幅提升
航空货运装载率增长7.7pct，单公里收益同比增长1.7倍。根据国际航空运输协会（IATA）报告，2020年全球航空货运需求同比下降10.6%，超过全球货物贸易6%的降幅；全球航空货运运力同比下降23.3%，远超需求下降幅度。因此，全球航空货运的装载率、单价以及利润全部上涨到前所未有的新高度，2020年装载率增长了7.7pct，单公里收益同比增长1.7倍，使得乘客收入大幅下降的航空公司能够渡过难关。
2.3 B2C跨境电商业务兴起，缓解贸易危机
疫情期间各国复工复产进度相异，B2C跨境电商业务缓解了贸易危机。疫情期间消费者的购物需求被迫转移至线上，表现为全球网络零售额的迅猛增长。据Statista和eMarketer的研究预测，2021全球电子商务零售额将接近5万亿美元，到2023年全球电子商务市场将超过6万亿美元，大大缓冲了疫情带来的国际贸易危机。
03
疫情加速行业整合，供应链稳定性可靠性成为首要目标
3.1 疫情冲击下行业洗牌，强者恒强格局形成
疫情危机打破全球货代市场稳定格局，中小规模的货代公司被迫退出。受疫情冲击影响，空运量和海运量同比大幅减少，2020年4月空运量和海运量一度同比下降26.42%、13.2%，众多中小规模货代企业面临巨大的资金压力，在货量很低甚至没有货发的情况下仍要承担较高的固定成本，小型货代企业被迫关闭，中等规模的货代企业在夹缝中求生存，深刻考验着企业的运营管理能力与资金实力，加速了行业优胜劣汰过程。
少数头部货代公司凭借稳定的物流服务瓜分市场，强者恒强格局形成。从货代行业集中度的角度来看，2020年全球前10大货代企业市场集中度由35.7%提升至39.15%。
3.2 供应链可靠性更加重要，客户溢价支付意愿提升
后疫情时代供应链体系将迎来重塑，客户心智发生变化，对于提供可靠稳定性的服务愿意支付更高的溢价。新冠疫情的爆发并非孤立的干扰事件，地缘政治事件、与气候有关的灾难和公共卫生危机等干扰事件的频率和幅度都在增加，供应链可靠性与稳定性成为客户选择物流供应商的核心标准，成本导向将逐步向服务导向转变，服务的差异化将永久性提升货代企业在客户端的溢价能力。
04
顺应产业发展趋势，聚焦打造领先第四方物流服务供应商
4.1 四大战略核心：客户、成长、运营和员工
公司定位于为客户提供高附加价值、定制化的全程供应链服务，而不仅仅是供应链中某个环节。随着信息技术发展，行业之间信息鸿沟正在被迅速填平，货代企业依靠单一运费差价越来越难以获利，同时港到港的干线运输竞争越来越激烈，利润空间被压缩，价值较高的门到门物流服务仍然是难点。公司较早抓住微笑曲线两端，采用轻资产模式，将自有运输工具和仓储设备控制在业务量的10%以内，将更多资金投入在IT科技和专业人才方面，推动经营降本增效，持续提升物流服务能力。
4.2 竞争核心转向一体化服务，聚焦第四方物流服务
第四方物流是集成管理咨询和第三方物流服务的集成商。第三方物流是指生产经营企业为集中精力搞好主业，把原来属于自己处理的物流活动，以合同方式委托给专业物流服务企业。而第四方物流是集成管理咨询和第三方物流服务的集成商，有能力提供一整套完善的供应链解决方案。区别在于，第四方物流服务商不是简单地为企业客户的物流活动提供管理服务，而是通过对企业客户所处供应链的整个系统或行业物流的整个系统进行详细分析后提出具有中观指导意义的解决方案，提供相对于行业或供应链的全局最优方案。
05
超强并购能力与融合能力，优于同行经营效率
5.1 货代行业集中度较低，仍存在收购空间
货运代理市场高度分散的特点为收购提供了可能性和必要性。全球货运代理行业仍然非常分散，根据2020年Statistics数据，前五大货代企业（即DHL、德迅、DB Schenker、Nippon和DSV）占有39.14%的市场份额，前二十大企业则占有45.9%的份额。而在同货代行业联系紧密的集运业中，前五大班轮公司市场份额总占比高达64.6%，远超前五大货代企业在货代行业的总市场份额，同货代行业形成了鲜明对比。高度分散且竞争激烈的国际货代公司之间的整合也将成为未来的趋势。
5.2 并购目标逐渐转变，追求规模和范围经济
公司在选择并购目标时，优先考虑因素逐渐由业务互补性转向业务协同性。公司发展之初，由于业务完整性以及并购能力不足等因素，公司往往选择业务互补性高、规模较小的公司，主要目的是补充公司业务短板，或者进入新的国家和地区获取当地市场。随着公司不断发展壮大，并购目标逐渐转变为具有全球性的大型货运代理公司，通过运营、基础设施以及IT系统等成本的降低实现业务协同性，并获取某些垂直细分领域的交叉机会，从而获得业绩的提升。因此公司未来主要收购目标仍然是大型全球货运代理公司，尤其是在空运和海运两大领域发展良好的货代公司。
下面我们以公司收购UTi、Panalpina和Agility GIL三次具体案例，进一步描述DSV对于并购对象的选择，以及公司如何实现高效的资源整合与业绩提升。
5.2.1 UTi严重亏损被收购，成本协同效应高于预期
1）为何选择并购UTi？
DSV收购UTi成为全球第五大货运代理公司。UTi Worldwide是全球排名第14位的货运代理公司，主要业务在欧洲、美国以及一些新兴市场，如南非和印度等，在美国和跨太平洋航线上具有较强实力；另外在汽车垂直业务上拥有特殊竞争力，是合同物流业务的主要利润来源。
该收购强化了DSV空运、海运代理和合同物流业务。此次收购将使DSV整体营业收入增加46％，主要增长业务为空运和海运代理、物流解决方案业务，分别增加73％、72%。显然收购UTi使DSV得到了美国坚实的市场和UTi较为优势的垂直合同物流业务，如汽车、零售、保健等领域，弥补了DSV薄弱的货运业务在特殊市场上的区域劣势。
2）预期与实际整合情况：
预期15亿DKK成本协同效应，2017年实际利润率远超预期。被收购之前，UTi陷入深深的财务困境，货运代理等业务亏损严重，仅合同物流和分销业务营业利润为正，而此时DSV运营状态良好，实现营业利润率6.0%。DSV并购目标是实现15亿丹麦克朗的成本协同效应，占UTI收入的6.4％，预计相关一次性的整合费用为15亿丹麦克朗，预期协同目标实现后营业利润率为5.7%。实际上2017年DSV实现营业收入749亿丹麦克朗，超出合并后的营收目标；实现营业利润6.5%，甚至高于DSV收购UTi之前6%的利润率水平，体现了公司强大的整合管理能力。
5.2.2 疫情打乱Panalpina整合计划，成本削减远超预期
1）为何选择并购Panalpina？
Panalpina在某些垂直领域具有优势，网络协同效应有效降低成本。泛亚班拿（Panalpina）是全球排名第7位的货运代理公司，业务范围以欧洲、非洲和美洲为主，空运业务占比超过50%，擅长向跨国公司提供物流服务，尤其是汽车、电子、电信、石油及能源、化学制品等领域的公司，在全球70多个国家、500多个办事处拥有约1.48万名员工。显然，公司将在这些垂直专业领域获得交叉销售的机会，同时通过合并运营、管理、仓库和物流设施降低成本。2019年8月，DSV宣布完成对Panalpina价值370亿丹麦克朗（包括IFRS-16下的租赁项目）全部股权的收购，Panalpina股东每股换取2.375股DSV股份，最终DSV发行了5,550万股新股，发行股数增加了29.85％。
收购后DSV成为全球第四大货运代理公司，强化空运和海运代理业务。预计整合后营收为1191.3亿丹麦克朗（约合176亿美元），使DSV整体收入增加了51％，与UTi收购的增长规模相似，并且公司很有可能超越日本通运和DB Schenker，成为全球第三大货运代理公司。
2）预期整合情况：
预期22亿DKK成本协同效应，额外成本削减计划加快利润率提升。收购后，公司预期通过运营、物流设施和行政机构等方面的合并实现22亿丹麦克朗的成本协同效应，约占Panalpina收入的5.5％，略低于UTi目标收入的6.4％，预计相关重组费用也将约为22亿丹麦克朗。这些成本协同效应预计将在2022年产生全年影响，使整体营业利润率达到7.1％，而三季度公司今年一致预期营业利润率为8.4％。
3）额外成本削减计划：
推行14亿DKK成本削减计划，以削减人力为主。新冠疫情改变了公司原本的整合计划。为了顺利度过疫情危机，公司计划削减10%的成本以应对疫情期间货量和收入的下降，公司预计裁员人数高达3000~4000人，通过裁员将为公司节约成本10亿丹麦克朗（约合1.45亿美元），加速了员工整合优化的推进。
整合速度不断超越预期，成本管理效果显著。新的成本削减计划与进一步的整合协同效应，将为公司节省约37亿丹麦克朗（约合5.37亿美元）。由于Panalpina的整合速度不断超越预期，当年可实现的成本削减也由最初的19亿丹麦克朗提升至24亿丹麦克朗（约合3.93亿美元）。公司整体营业利润率也由20年Q1的5.7%，迅速提升至20年Q2的9.1%以及21年Q1的9.1%，超过预期成本削减计划实现后的利润率8.3%，强大的成本管理能力使DSV成为全球应对疫情危机最成功的货代公司。
4）当前实际整合情况：
第三季度公司宣布对Panalpina整合的所有实质性工作都已成功完成，我们通过观察收购后整体空运量和海运量的具体变化判断实际整合进度：
空运量与合并后预期一致，三季度售出部分易腐品业务导致空运量下降。2020年7月1日起，公司将负责运输易腐货物的Airflo Panalpina进行出售，易腐货物占DSV Panalpina空运量约14％，Airflo Panalpina占总空运量约5％，但Airflo仅占航空货运收入和毛利的不到2％，公司认为该部分业务与整体运输网络无法协同，出售后将有助于提升空运业务的盈利能力。
海运量不及合并后预期，需等待业务合同的重新签订。海运量方面，合并后海运量表现较差，一方面原因在于收购Panalpina后一些合同提前终止导致客户流失，这与UTi整合期间发生的情况类似，当时退出的海运量约占合并总量的5％，这将产生整整一年的影响。另一方面原因在于，公司已经剥离了Panalpina中与DSV结构不相适应的部分，因为某些客户是持续亏损的。最终海运量不一定会减少，部分客户合同仍在重新签订中，2021年一季度海运量表现已经有所好转。
5.2.3 再次宣布重磅收购，Agility GIL整合将于三季度开始
Agility Global Integrated logistics (GIL)是全球顶级货运代理和合同物流供应商。GIL是Agility（亚致力）的核心业务，总部位于科威特，也是全球领先的货运代理和合同物流供应商之一。
DSV将向Agility发行1,930万股以完成对GIL的收购，该收购不包括Agility的物流地产和SHIPA等物流科技公司，收购完成后Agility约持有流通股的8％，成为公司第二大股东。根据收购当日的收盘价和汇率计算，收购价格约42亿美元，收购完成后公司将成为全球第三大物流公司。
5.3 轻资产运营模式，利润率高于同行
公司轻资产运营的核心在于运营管理能力。轻资产运营的基础是以人力资源管理为纽带，通过建立良好的运营管理系统，促进企业的生存和发展，企业间的差异最终体现在运营管理能力上。
运营管理能力最终表现为盈利能力，DSV毛利润和转化率均高于同行。2020年DSV毛利率和EBIT率分别为24.6%和8.21%，始终高于同行，下面我们将详细探究DSV高毛利率和高EBIT率的原因。
5.4 成本管理优于同行，多项因素共同支撑
5.4.1 产品结构和客户类型支撑高毛利率
DSV空运和海运业务每单位毛利高于同行，主要原因在于较少的易腐品业务和较少的大型客户。我们认为，公司较高的毛利率主要归因于空运业务中易腐货物敞口较低和海运业务中大型、同行客户控制货量较少。由于这两类业务领域增值服务范围有限，产生的毛利率往往远低于其他业务。
出售Panalpina的易腐品业务，认为难以获得收益。公司认为这项十分需要专业性的业务相比于常规集装箱货运更难赚钱，尤其在收购Panalpina后，部分易腐品业务难以和原先的运输网络相结合，因此作为Panalpina传统易腐品业务之一的Airflo便被果断出售。
70％客户是中小型客户，标准化产品服务成本更低。海运业务中，小型客户往往会寻求大型客户的庇护，希望借助大型客户规模化的议价能力，谋求更低的价格以提升利润，因此大型客户控制货量越多，平均每单位毛利往往越低。而根据公司定义，DSV的客户中约有70％是中小型客户，并且根据最新年报披露数据，没有任何外部客户营业收入占比超过5%，这给予了公司更高的货运议价能力。同时针对中小型客户，公司通过提供标准化产品服务降低了运营成本，运营效率更高；而大型客户往往需要更高水平的定制服务，甚至需要建立专门为大型客户服务的客户经理和销售团队，其成本往往更高，难以获利。
5.4.2 员工、IT系统和回款速度支撑高转化率
占比60%以上的员工成本直接决定了货代企业的盈利水平。从EBIT转换率来看，国内货代企业如华贸物流的EBIT转化率较高，主要原因在于国内劳动力成本相对较低；而国外主要货代企业中，DSV的EBIT转换率再次超出同行约20pct，Kuehne Nagel和Panalpina的转化率均相对较弱，主要归因于公司的员工成本占比在同行中较低，2020年公司员工成本占比约7.54%。
疫情期间额外裁员大幅提升EBIT转化率，可视为永久性成本节约。为应对疫情冲击，DSV宣布了14亿丹麦克朗的成本削减计划，主要通过裁员实现。值得注意的是，80%的裁员是白领岗位，可以将其视为一种永久性的成本节约，公司将在成本更低的基础上运作。
不同TMS系统差异决定盈利能力，公司使用的Cargo Wise较为成功。货运代理企业之间转换率差异的另一主要原因就是所使用的运输管理系统（TMS），TMS是货运代理人员用来协调货运代理过程诸多方面的IT系统，不同货代企业在使用和实施TMS系统之间存在实质性差异。
回款速度体现其货代企业竞争力，公司应收账款周转率较高。应收账款周转率则体现了货代企业的竞争力与话语权。2020年公司应收账款周转率为6.22次，高于同行水平；
06
数字化浪潮掀起，技术成为主要驱动力
6.1 IT系统提升客户体验，降低运营成本
数字化革新浪潮掀起，提升客户体验和降低运营成本是两大重要推手。DSV内部各部门较为成熟的IT系统带来了成本优势，支撑了数字化货运平台有效运行，并给予客户更加优质的服务。
众多颠覆性技术出现，技术成为行业未来的主要驱动力。例如转向基于云的系统并利用物联网使货物管理的灵活性和效率得到了提高；机器人技术和自动化的使用也带来了更有效的解决方案，如高级包装标签和简化仓库分类。数字化和自动化已经变得不再那么新颖，技术将是未来行业发展的主要驱动力，而那些无法紧跟发展步伐的公司将会步履蹒跚。
6.2 DSV与初创企业合作，密切跟进前沿技术
DSV通过知名创业加速器Plug and Play与初创企业合作寻找供应链创新方案。公司在其所有的服务中都采用了较新的技术，定位于实现100％数字平台，目前正在进行端到端可见性、仓库自动化、电子商务物流和供应链数字化及可持续性等方面的创新。目前 “供应链和物流加速器计划”已有44个初创企业作为合作伙伴，帮助找到了许多具有前景的创新解决方案，推动公司在数字化改革浪潮中始终保持领先地位。
07
未来目标：2025年EBIT转化率提升至40.0％以上
2021年预计不计特殊项目的息税前收益将在10,500-11,500百万丹麦克朗之间。DSV设定了一个雄心勃勃的2021年EBIT目标范围，介于17.1亿美元至18.7亿美元之间，比2020年实现的EBIT高出10％至17％。公司在其年报中指出，随着全球经济逐步复苏，2020年运输和物流市场所受到的新冠疫情负面影响将逐步消散，并且空运和海运市场运力紧张、运价高企的现状将在2021年的大部分时间里持续存在，预计2021年公司将收获相对较高的增长率。到2025年公司EBIT转化率将提高至40.0％以上。
08
估值比较
随着公司的不断并购整合，业务组合质量的提升，DSV与Kuehne Nagel估值差距逐渐消失。我们选取与公司业务组合最为相似的Kuehne Nagel进行估值比较。由于过去DSV与Kuehne Nagel之间的实际业务组合质量差异，Kuehne Nagel长期平均FY2 P/E达20.95，相对于DSV具有实质性溢价。
鉴于对收购Panalpina和Agility GIL后的协同效应预期，DSV当前市盈率P/E远高于同行水平。此外，DSV相较于同行的股息收益率相对较低，主要通过回购给予股东现金回报。2020年公司股息支付共5.88亿丹麦克朗，股票回购共50.31亿丹麦克朗。根据2021年一季报，公司目标的年度股息支付比率为净利润的约15%。
09
风险分析
（1）全球疫情反复超出预期；
（2）行业竞争激烈程度超出预期；
（3）整合收购情况不及预期。
本文标题：DSV：新一代全球物流巨头崛起
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