借力大兴机场腾飞，再造一个南方航空
发布时间：2019-10-13 439 次浏览
北京大兴机场创下多个世界之最，也被誉为“新世界第七大奇迹”。在启用后游客络绎不绝的网红机场将会带来哪些影响呢？
招商证券交通运输行业首席分析师苏宝亮在进门财经路演时认为，对南方航空而言，新机场将弥补公司过去30年来的国际长航线短板，有利于公司建立自己面向欧美的国际航线网络，强化国内国际中转航线网络。
一、国内第一大航司，规模优势显著
01
历史沿革及股权结构
南方航空是中国运输飞机最多、航线网络最发达、年客运量最大的航空公司。公司实际控制人中国南方航空集团公司是国务院国有资产管理委员会直接管理的三大骨干航空集团之一。
历史沿革:南方航空历史可追溯至1950年5月，中国民航局在广州设立南航的前身——军委民航广州办事处，并于1959年1月正式成立民航广州管理局。1991年2月，“中国南方航空公司”正式挂牌成立，作为民航广州管理局在进行业务经营活动时对外使用的名称。
1992年12月，南方航空与民航广州管理局正式分开，成为自主经营、自负盈亏的经济实体，直属中国民用航空局。1997年，公司成功在纽约及香港的证券交易所同步上市，募得超过7亿美元的资金。
2000年7月，中国民航局宣布，将其直接管理的10家航空公司整合为三大航空集团:中国国际航空、中国东方航空和中国南方航空，8月，南航率先收购中原航空。随后，公司于2003年在上交所成功上市。
2004年底，公司收购中国北方航空公司、新疆航空公司的航空运输主业资产，机队规模、业务布局迅速扩张。同时，公司是厦门航空、重庆航空等多家航空公司的控股公司，并参股四川航空公司。
股份结构:截至2019H1，南方航空公司总股本122.67亿股，其中A股86.01亿股，占比70.1%，H股36.66亿股，占比29.9%。公司实际控制人中国南方航空集团公司直接持有公司股份占比36.92%，通过香港南龙控股有限公司间接持有公司股份占比13.32%。
美国航空公司及卡塔尔航空公司作为战略投资者分别持有公司股份占比2.21%、5.00%。公司拥有新疆、北方、深圳等16家分公司，厦门航空、汕头航空、贵州航空、珠海航空、重庆航空、河南航空等6家航空子公司，以及22个国内营业部和遍布各大洲的69个国外办事处。
02
机队规模位居全国首位
机队规模体量第一，预计19年机队规模达900架以上。南航机队规模位居全国首位，机队性能先进，是国内唯一运营A380的航空公司，拥有同时运营A380和B787的成熟经验。
截至2019年8月，南航机队规模达到852架，远高于国航(678架)和东航(705架)，处于行业领先地位。
据公司公告和公司调研，预计全年引进114架飞机，刨除737MAX(45架)，还有69架飞机引进。截至19年8月，公司共引进12架，三、四季度将是飞机交付的高峰期，预计19年机队规模达900架以上。
当前经营租赁占比较高，租赁新规导致汇兑弹性较大。当前南航机队中经营租赁占比达到37.91%，高于国航(29.35%)，和东航(27.80%)。经营租赁占比较高有利于提升运力投放的灵活性，更能有效适应市场的变化。
另外，由于19年租赁会计新政，经营租赁并表，因此经营租赁占比较高的南航，其未来现金流折现后的美元负债将会大幅增加，一次性汇兑收益弹性也有明显增加。
19年3月以来受2000亿事件影响，人民币对美元持续贬值，汇兑损失加剧，但我们预计未来三个月汇率将逐步企稳，整体汇率风险仍将弱于去年。
03
航线网络密集，时刻资源优质
南航的中国航线网络最发达。南航以广州-北京“双枢纽”为基础，同时兼顾“点对点”航线，形成了“以国内市场为主、国际市场占有一定比例、国际国内互相支持和整体联动”的“枢纽+点对点”这一具有鲜明南航特色的运营模式。
航线网络密集覆盖国内，全面辐射亚洲，有效连接欧美澳非。目前，南航每天有3000多个航班飞至全球40多个国家和地区、224个目的地，航线网络1000多条，提供座位数超过30万个。通过与合作伙伴密切合作，航线网络延伸到全球更多目的地。
未来将加大广州-北京“双枢纽”建设力度，把握粤港澳大湾区发展机遇，统筹区内各机场投入。
公司在21个主协调机场时刻占比接近25%，超过国航及东航，二线机场优势明显。公司以广州白云机场为主基地，在广州白云机场时刻占比约50%。
在21个主协调机场中，除广州白云机场外，厦门高崎机场、乌鲁木齐地窝铺机场、福州长乐机场时刻占比均超过40%，超半数机场时刻占比排名第一。
19年夏秋季时刻表出台，南航周度航班量稳居第一。19年夏秋季，南航周度航班数量位于三大航第一，达到22532;东航位列第二，航班数为17123;国航第三，航班数为14344(主要由于国航主打中高端长航线，因此航班数量稍低但ASK较高)。
总体来看，16-18年南航航班数量占有绝对优势，19年夏秋季航班数量同比增幅达到7.2%。
二、营收持续领跑，成本逐渐改善
01
营收持续领跑，票改释放弹性
体量规模优势大，营收持续领跑。从2011年至2018年，公司营收从927亿元增加到1436亿元，18年同比增速达12.66%，2019年H1公司营收达729亿元，同比增速达7.97%，持续领跑三大航。
2018年，国航、东航营收分别为1368亿元(同比+12.70%)、1149亿元(同比+12.99%);19年H1，受宏观经济下行拖累，公商务旅客出行需求下滑，三大航营收增速分别回落，国航、东航营收分别为653亿元(同比+1.67%)，588亿元(同比+8.02%)。
主要传导逻辑在于:时刻资源优势+机队规模优势→ASK运力承载力强→旅客周转量大→营收体量持续领跑。
截至2019年8月，南航客运规模为全行业第一。南航ASK达2287亿客公里，同比+10.25%;RPK达1902亿客公里，同比+10.63%，客座率为85.99%，同比+0.14pcts。
但是，受宏观经济下行、民航供给侧改革以及737MAX停飞等多方面影响，19年以来南航供需维持紧平衡。19年Q2南航ASK、RPK增速都有所放缓，分别降至9.03%，8.93%，客座率为82.41%，同比-0.08pcts。
当前国内人均乘机次数仍较低，民航客运需求还有待挖掘，随着票价改革的持续推进，南航的规模优势使其未来营收绝对值上升空间较大。截至19年5月底，南航共调价20条航线，长期来看，票价市场化改革有利于提升南航优质航线收益能力。
票价改革具体政策:2017年12月17日，国家发改委、民航局联合发布了《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，5家以上(含5家)航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，由航空运输企业依法自主制定。
本轮新增市场调节航线306条，加上此前的724条航线，目前由市场调节的航线总数达1030条。
此轮票价改革涉及众多核心航线，票价市场化程度显著提高。此次价格放开，涵盖北上广深互飞的全部枢纽商务航线，同时包括不与地面交通方式形成竞争，由民航独家运行的超800公里长航线，21个主协调机场互飞航线总计超85%，放开力度更大，涉及到的旅客更多。
02
单位成本进入下行通道
成本优势对获取超额收益至关重要。在同质化竞争激烈的航空市场，航空公司以同竞争对手相当或者甚至更低的收入水平时，可通过领先的成本优势获得更高的收益。同时，航空公司借此直接提高产品的竞争力，进一步提高市场份额，从而形成收入不断提升的良性循环。
回顾2013-2018年，三大航的营业成本大致符合三家的体量规模。南航的单位营业成本呈下降趋势，管理明显改善。
南航单位运营成本从2013年的0.0.466元/客公里下降到2016年的0.376元/客公里，2017-2018年由于航油成本上升，单位营业成本略有回升，截止到2019年H1，单位营业成本达0.388元。总体来看，近5年南航单位营业成本改善效果显著，目前为三大航最低。
三、依托大兴机场，完善国内外航线
北京大兴国际机场定位。2019年9月30日前，北京大兴国际机场将正式开航。北京大兴国际机场定位为大型国际航空枢纽，此后将与北京首都国际机场形成协调发展、适度竞争、具有国际一流竞争力的“双枢纽”机场格局，推动京津冀机场建设成为世界级机场群。
目前北京大兴国际机场进已经开航。
大兴机场时刻配置具体规划:2019年1月3日，民航局发布《北京大兴国际机场转场投运及“一市两场””航班时刻资源配置方案》及《北京“一市两场”转场投运期资源协调方案》，明确2019年北京大兴机场投产后各航空公司于新老机场时刻配置基本思路及具体规划。
根据工作目标，到2021年，北京大兴国际机场日均航班量将达到1050架次，基本实现4500万人次旅客吞吐量;到2025年日均航班量将达到1570架次，基本实现7200万人次旅客吞吐量。
与此同时，北京首都国际机场将在2020年至2025年通过“提质增效”改造计划，实现旅客吞吐量8200万人次。
转场过渡期间，将合理控制北京两场的运行容量和时刻资源，北京大兴机场容量为1050架次/日，高峰小时容量为62架次/小时;首都机场容量为1350架次/日，高峰小时容量为70架次/小时。
南航积极进驻北京新机场。南航于2016年启动北京新机场南航基地项目，预算总金额145.51亿元。2018年6月，出资人民币100亿元成立全资子公司雄安航空。
按照发展规划，到2025年，南航预计在北京新机场投放飞机250架，日起降航班超过900班次。现在公司在首都机场投入不到40架飞机，新机场启用后，公司预计先投入70架飞机。目前，南航的A380飞机已率先降落大兴机场，圆满完成5.13试飞。
第一阶段南航预计从首都机场搬迁10%，后续逐步按照民航局要求，大约分三到四个航季完成搬迁。公司正全力争取航权时刻，财税减免等政策资源，加快实现广州北京双枢纽的战略格局。
依托大兴机场，进一步开拓中欧、中美国际航线。受制于广州的区位因素，目前南航在中欧、中美航线上市场占比远低于国航。未来公司进驻大兴机场，有望进一步开拓中欧、中美等国际长航线，增强在该航线上的市场份额。
四、多元化改革增强综合实力
01
改革方案梳理
南航集团拟进行股权多元化改革，广东国资预计增资300亿元。2019年7月20日，南航集团在北京宣布正式实施股权多元化改革，在集团层面引入广东省、广州市、深圳市确定的投资主体广东恒健投资控股有限公司、广州市城市建设投资集团有限公司、深圳市鹏航股权投资基金合伙企业(有限合伙)的增资资金各100亿元，合计增资300亿元(此次增资采用现金方式)，成为多元股东的央企集团。
主要投资方简介:
广东恒健:广东恒健投资控股有限公司是经广东省人民政府批准设立，由广东省国资委履行出资人职责的国有独资公司，以投资与资本运营、资产管理、金融业为主业，是广东省目前唯一的省级国有资本运营公司。
广州城投:广州市城市建设投资集团有限公司成立于2008年，是专注城市基础设施投融资、建设、运营管理的大型国企，注册资本173亿元，银行信用评级AAA级，国际评级广州国企最高(穆迪A-、惠誉A)。2018年先后与广州基金合并重组，与11家市属国企整合发展，2019年总资产将超过2000亿元，净资产将超过1100亿元。
深圳鹏航:深圳市鹏航股权投资基金合伙企业(有限合伙)，是经深圳市政府批准，为支持南航集团股权多元化改革、推动粤港澳大湾区特别是深圳市航空运输业发展而设立的专项产业基金，授权深圳市属国企深圳市鲲鹏股权投资管理有限公司管理。
股权变化:本次增资和股权划转后，南航集团股权结构为:国资委持股61.798%，广东省三方投资主体各持股10.44%，社保基金会持股6.866%。
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改革方案影响
南航集团引入地方国资，航空主业有望充分受益。南航集团股权多元化改革，是第一家采取央企和地方合作模式，推进中央企业集团层面股权多元化改革的创新样本。
南航集团承诺在本次增资款使用上，将资金主要用于航空运输主业，而中国南方航空股份有限公司(上市公司)作为该集团的航空运输主业公司，有望充分受益。
上市公司有望降低资产负债率，长期发展有了强力的资金保障。南航集团引入的地方现金资本有望注入上市公司，这将降低南航资产负债率，降低融资成本，为企业长期发展提供强有力的资金保障。注资前南航资产负债率为74.75%(截至2019H1)，注资后有望降至67.96%。
建立健全现代企业制度，提升中长期竞争力。此项改革实施后，意味着南航控股股东企业性质从国有独资转变成为国有全资公司，法人治理结构更加完善，集团、股份、投资公司三层级治理体系更加规范。
现代企业制度的建立，董事会决策机制和市场化经营机制的完善，能够进一步激发企业的发展活力。结合票价市场化改革，南航有望加强收益管理和成本管控，提升中长期收益水平，不断向建设世界一流航空运输企业的目标迈进。
加强粤港澳大湾区的辐射，全力打造“广州之路”国际枢纽。南航集团本次增资主要服务于国家“一带一路”建设和粤港澳大湾区战略。支持广州、深圳民航发展，加大宽体机投放，持续拓展国际航线网络。
同时兼顾珠海、惠州、揭阳、湛江、梅州等省内二线城市投入，全面推动广东民航发展和区域协调发展。
当前，在“一带一路”沿线38个国家和地区的68个城市，南航开通了172条航线，年承运旅客1500多万人次，是中国与沿线国家和地区航空互联互通的主力军。
同时，南航持续新开和加密航班网络，强化中转功能，利用第六航权，全力打造“广州之路”(CantonRoute)国际航空枢纽，广州国际和地区通航点超过50个，形成了以欧洲、大洋洲两个扇形为核心，以东南亚、南亚、东亚为腹地，全面辐射北美、中东、非洲的航线网络布局，已成为中国大陆至大洋洲、东南亚的第一门户枢纽。
白云、深圳机场加速崛起，粤港澳湾区格局重塑，利好主基地航司。截至2018年，香港GDP为2.85万亿港元，折合人民币约2.40万亿元，深圳GDP为2.42万亿元，总量首次超越香港。
广州、深圳近年来GDP增速较快，腹地经济增长持续驱动航空需求。近10年来，香港机场在粤港澳湾区中的市场份额由43%下滑到39%;白云机场由34%上升到36%，深圳机场由23%上升到25%。
未来白云机场将实现快速反超。白云机场是南航的主基地机场(当前市场份额约为50%)，2019年上半年南航在白云机场投入1020万个座位，占比高达15.3%，排名第一，遥遥领先于其他机场。
当前南航是白云机场枢纽建设最重要的合作伙伴，白云机场建设世界级航空复合枢纽战略与南航建设具有全球竞争力的世界一流航空运输企业战略相辅相成。
东航与吉祥开启“股权+业务”合作模式，为南航和春秋的合作提供借鉴。股权方面，经过一系列权益变动，东航集团目前合计持有吉祥航空15%股份，吉祥航空及母公司均瑶集团合计持有东方航空10%股份。
业务方面，今年9月东航集团与均瑶集团在上海正式签署战略合作协议，协议内容包括各集团分别向东航和吉祥派驻一名董事以及充分整合优质资源，开展业务合作、实现共赢。两者的深度合作，将进一步提升市场竞争力，有望提升在上海市场的定价能力。
2018年9月2日，春秋航空以8.46亿元参与南航增发，已持南航1.63%股份，为双方未来的合作打下良好基础。
我们判断未来南航与春秋也将积极探索低成本航空的发展方向，未来低成本航空市场广阔，渗透率具有较大提升空间，南航和春秋合作，未来可期。总体来看，两大国资龙头航司都开始尝试与民营航司开展深层次合作，未来或将出现“南航+春秋”，“吉祥+东航”的竞争格局。
五、盈利预测与投资建议
01
经营预测核心假设
1)供给:受民航总局控总量调结构以及737MAX停飞影响，预计整体ASK增速放缓，19-21年ASK增速为10.49%、9.9%、9.45%。
2)需求:受宏观经济下行影响，上半年国内公商务出行不及预期，但三季度迎来旺季，需求增速将企稳回升，预计19-21年RPK增速为11.13%、10.22%、9.57%。
3)油汇:沙特遇袭事件造成短期油价冲高，但未来2-3周内将逐渐恢复产能，长期并无中断供应风险，我们判断未来油价将逐步回落到合理水平，预计19/20年布伦特原油均价为68美元/桶;预计19年底美元兑人民币中间价为6.9元。
02
投资建议
19年上半年受宏观经济下滑以及人民币贬值影响，公司净利润同比下降，但随着需求企稳回升，油价维持稳定，汇率风险出清，行业景气度预期回升(18年下半年航司受油价大幅冲高以及汇率负向波动影响，净利润基数较低，因此我们预计19年下半年利润增速大幅提升，全年增速同比增长约80%)。
当前大兴机场启用在即，南航将进一步巩固广州+北京双枢纽网络，同时成本控制继续加强、收益管理水平提升，预计未来两年业绩将逐步改善。
我们预计19/20/21年EPS为0.44/0.57/0.80元，对应当前股价15.2/11.7/8.3xPE;南航此次引入广州地方国资，长期来看有望完善公司治理，降低资产负债率，加强粤港澳大湾区的辐射作用。
航空业竞争格局改善仍是大趋势，当前南航PB处于估值底部，给予19年1.6xPB,目标价9.3元，维持“强烈推荐-A”评级。
文章内容为招商证券交通运输行业首席分析师苏宝亮在进门财经路演核心观点
本文标题：借力大兴机场腾飞，再造一个南方航空
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