【银河交通深度研究】华贸物流（603128.SH）：抢占跨境电商物流高成长赛道，估值由“货代”切换对标“综合物流”

发布时间：2021-02-06 268 次浏览

核心业务的跨境综合第三方物流服务。截至2021年2月1日，公司的总市值超过150亿元，总资产达73亿元，海外网络遍布160+个国家及地区，分支机构多达90+家。预计2020年净利润超5.2亿，增速50%-60%。成长赛道：全球贸易线上深化催生跨境电商物流市场。 ①驱动因素：跨境电商高成

核心观点

华贸物流：专注跨境物流30年，恒者行远，厚积薄发。

公司于1984年成立，2012年上市，主要提供以国际货代业务为核心业务的跨境综合第三方物流服务。截至2021年2月1日，公司的总市值超过150亿元，总资产达73亿元，海外网络遍布160+个国家及地区，分支机构多达90+家。预计2020年净利润超5.2亿，增速50%-60%。

成长赛道：全球贸易线上深化催生跨境电商物流市场。

①驱动因素：跨境电商高成长发展，催生物流增量需求。按照海关总署新统计口径测算，预计跨境电商物流市场（B2C）约为5000亿元左右。②疫情机遇：国内率先复工制造业优势凸显，出口物流需求大增。2020年11月同比增幅达到14.9%，反弹明显。③催化因素：客机减班停航致腹舱运力下降，航空货运价格上涨。2021年1月上海-北美航空货运价格7.1美元/公斤，同比+132.79%。④关键环节：“客改货”增量运力利好空代业绩改善。⑤政策红利：国家强化自主可控全球供应链，培育国际物流龙头企业势在必行。⑥外贸形势：RCEP正式签署，跨境电商物流迎增量红利。

核心业务：国际货代为基石业务，跨境电商物流高成长。

①海运代理：市占率具有提升空间，疫情下集运价格维持高位；预计2020-2022年营收同比+2.76%/+23.05%/+10%。②空运代理：运力网络遍布全球，空运价格高位运行支撑业绩；预计2020-2022年营收同比+65.27%/+44.34%/+12%。③跨境电商物流：跨境电商行业高增长，赋予强劲发展潜力。预计2020-2022年营收同比+788.74%/+85%/+35%。④特种物流&工程物流：业务特殊属性赋予溢价效应，未来具有放量空间。⑤第三方仓储：仓储面积17万平米，毛利率水平或继续维持较高区间。

投资概要

驱动因素、关键假设及主要预测：

短期驱动因素：受国内外疫情反复和疫苗运输挤占运力影响，空运价格维持高位继续利好公司国际空运业务。国内外疫情反复，国际航线复航节奏放缓，国际客机腹舱运力恢复仍需时间，同时2021年全球新冠疫苗运输分发将挤占国际航空运力，预计2021年航空货运价格仍将处于相对高位。据TAC航空货运价格数据显示，2021年1月15日，上海-北美、上海-欧洲航空货运价格分别为7.1美元/公斤、4.76美元/公斤，同比+132.79%、+94.29%。国际航空货运运价保持高位水平，有利于支撑公司空代、跨境电商物流等业务的业绩表现。

长期驱动因素：全球贸易线上深化发展催生增量物流新市场，公司有望提升市场份额。据海关总署统计数据分析显示，近年来跨境电子商务年近40%的增速发展。跨境电商物流占跨境电商交易成本的比例为20%-30%，按照2020年中国跨境电商10万亿广义口径测算，则跨境物流市场体量约2-3万亿区间。按照B2B与B2C跨境电商物流的市场规模占比分别为80%和20%，则2020年，B2B跨境电商物流市场为1.6-2.4万亿元，B2C跨境电商物流市场为4000-6000亿元。根据海关总署新设定的统计口径来看，2020年我国跨境电商进出口1.69万亿元，预计跨境电商物流市场（B2C口径）约为5000亿元左右。我们认为当前公司逐步完善跨境电商物流服务生态链，有助于未来逐步提升跨境电商物流市场的份额。

我们与市场不同的观点：

一是受国内外疫情反复、2021年疫苗运输挤占运力及高品质物流需求增加影响和促进，我们认为2021年空运价格仍然维持高位水平持续支撑公司空代、跨境电商物流业绩。二是我们认为公司有望把握新冠疫情机遇，业务结构实现进一步优化，持续提升国际航空货代市占率，同时抢占“高成长、高毛利”的跨境电商物流市场份额，正式从“国际货代”转型为“跨境综合物流”头部上市公司，估值切换对标综合物流行业。

估值与投资建议：

根据业绩拆分和盈利预测结果，预计2020-2022年公司分别实现营业收入146.87亿元、191.15亿元、220.40亿元，同比分别+43.25%、+30.16%、+15.31%。预计2020-2022年公司分别实现归母净利润5.27亿元、7.06亿元、8.26亿元，同比分别+53.37%、+33.98%、+16.97%。2020-2022年，预计EPS分别为0.40元/股、0.54元/股、0.63元/股，对应28倍、21倍、18倍PE。当前公司积极抢占具备“高成长、高毛利”的跨境电商物流市场，公司估值也应由“单个环节货代”估值提升对标“综合物流”的估值水平，未来公司将迎来估值和业绩齐升局面。

绝对估值方面，我们采用了三阶段的FCFF模型对公司进行估值分析。参数假设方面，考虑到跨境电商行业的高成长性或将持续至2027年，设定过渡期为5年，即2023-2027年期间。基于未来跨境电商物流市场稳步增长，假设2023-2027年过渡期增长率为7%，2027年之后为永续增长期，假设永续增长率为0.5%。同时，我们测算得出公司β为1.81，WACC为6.59%。在以上参数假设的基础上，我们估算公司每股目标价约为16.21元。

基于以上盈利预测和分析，维持给予“推荐”评级。

股价表现的催化剂：

跨境电商高成长发展，航空货物运输业高景气度发展等。

主要风险因素：

空运海运价格大幅下跌的风险；跨境物流需求不及预期的风险；国际贸易形势变化产生的风险。

报告全文

???一、?华贸物流：专?注跨境物流30年，恒者行远，厚积薄发

（一）基本概况：30年品牌跨境物流提供商，总市值超150亿元

30年品牌物流企业，以提供国际货代业务为核心。港中旅华贸国际物流股份有限公司（简称“华贸物流”、“公司”）于1984年12月14日在上海成立，注册资本10万元，是我国最具规模的跨境综合物流服务企业之一，主要提供以国际货代业务为核心业务的跨境综合第三方物流服务。2012年5月29日，华贸物流在上海证券交易所挂牌上市，股票代码为603128.SH。自成立及上市至今，30余年间，公司在行业内具备了悠久的经营历史，并享有了较高的品牌知名度。截至2021年2月1日，公司的总市值超过150亿元，总资产达73亿元，海外网络遍布160+个国家及地区，分支机构多达90+家。公司有志于打造成为世界一流的全球性物流服务企业。

（二）股权结构：央企中国诚通持股，国资委间接控制

央企中国诚通持股，国资委间接控制。中国城通控股集团有限公司（简称“中国诚通”）100%控股的两家全资子公司，即中国城通香港有限公司（简称“城通香港”）、北京城通金控投资有限公司（简称“城通金控”），分别持有华贸物流的41.32%、4.26%股份，分别为公司的第一、第二大股东。中国诚通是国务院国资委的全资子公司。由此可见，国务院国资委通过控制子公司中国诚通及其子公司，对华贸物流形成间接控制，间接持股比例达到45.58%，是华贸物流的实际控制人，央企大股东实力雄厚，为公司发展提供了有力支撑。

同隶属中国诚通集团，兄弟企业赋予协同互补效应。中国诚通于1992年由原物资部直属的物资流通企业合并组建成立，自成立伊始，即担负起国家重要生产资料的收购、调拨、仓储、配送等任务。此后几年间，经过整改重组及公司制改造，成为了国务院国资委全资控股的企业集团。截至目前，中国诚通集团旗下的子公司还包括同行业的中储发展股份有限公司（简称“中储股份”）、中国物流股份有限公司（简称“中国物流”），中储股份、中国物流与华贸物流形成了集团内部的资源协同互补效应。

业务分支1：德祥集团并入，支撑跨境物流板块。德祥集团，包括上海德祥国际货代有限公司（简称“德祥货代”）、上海德祥船务有限公司（简称“德祥船务”）、上海德祥集装箱运输有限公司（简称“德祥集装箱”）、上海德祥物流有限公司（简称“德祥物流”），为华贸物流的重要子公司，目前公司持股比例分别为75%、75%、75%、72.2%。2014年11月，公司作价2万亿元，收购德祥集团。德祥集团的并入，进一步增强了公司跨境物流板块经营能力。

业务分支2：与河南航投联手，夯实空运运力建设。河南航投物流有限公司（简称“河南航投”），为华贸物流的重要联营企业，当前持股比例为49%。2019年10月21日，公司作价1.185亿元，收购了河南航投49%的股权。通过资本投入为纽带，借助河南航投已经构建的运力资源更好协同“空中丝绸之路”运力资源，实现物流链向上游延伸，努力构建细分市场全链条的物流服务能力，进一步打造差异化竞争优势与竞争壁垒。

业务分支3:控制大安国际、华大国际，快速进入邮政国际空运市场。公司通过收购北京华安润通国际物流有限公司和华大国际物流有限公司 70%股权，快速进入邮政国际空运业务细分市场；通过并购实现与大安国际在国际运力采购、机场地面操作、国际跨境业务及新市场拓展等方面的优势互补。

业务分支4：收购中特物流，强化工程物流、特种物流板块。中特物流有限公司（简称“中特物流”）为华贸物流的重要子公司，当前持股比例为100%。2015年，华贸物流作价12亿元收购了中特物流100%的股权，中特物流作为国内颇具规模的大型工程及特种物流企业集团，业务范围覆盖了国内工程物流（电力设备等）、国际工程物流（电力设备、基建材料、房建材料、铁路装备等出口）、国内大宗商品物流（沥青油品等）、危险品物流（核燃料、核乏料等）等工程物流及特种物流行业的细分领域。通过收购并控股中特物流，公司的工程物流、特种物流板块的综合实力得到了显著强化。

（三）主营业务：海代空代占比达75%，跨境电商占比提升至14%

国际海运、空运代理营收占比达75%，2020上半年跨境电商业务发展迅速。总体来看，2019年/2020年H1，公司的主营业务中，海运代理业务营收占比分别为38.59%/28.87%，空运代理业务营收占比分别为36.22%/45.18%，跨境电商物流占比2.25%/14.38%，特种物流占比5.38%/5.26%，仓储业务占比4.39%/3.56%，工程物流占比1.34%/0.86%。由此可见，国际海运、空运代理业务营收占比达75%，为公司最主要收入来源。同时，值得注意的是，2020H1，公司的跨境电商业务呈现出了迅速的发展态势。

（四）财务概况：预计2020年净利润超5.2亿，增速50%-60%

2020上半年营收、净利润增速均达40%以上，成长势头良好。2019年/2020H1，公司营收102.52亿元/64.87亿元，同比+8.54%/+44.37%；公归母净利润3.51亿元/2.71亿元，同比+8.76%/+46.39%。由此可见，2020上半年，公司营收、净利润增速达到40%水平区间，呈现出较好的成长势头。历史趋势来看，2008-2019年，公司营收的11年复合增长率CAGR为+2.32%，归母净利润的11年复合增长率CAGR为+10.06%，业绩呈现平稳增长的态势。可见，2020上半年，公司业绩表现显著优于历史均值水平。根据公司2021年初发布的业绩预告，2020全年归母净利润预计将达到5.27亿元-5.62亿元，同比增50%-60%，全年业绩表现亮眼。

现金流基本覆盖营收、净利润，财务面总体稳健。2020上半年，公司实现销售商品提供劳务收到的现金63.46亿元，现金与营收的比率为97.83%；实现经营活动现金净流量4.77亿元，现金与归母净利润的比率为176.01%。公司的现金流基本实现了对营收、净利润的覆盖，财务面总体呈现稳健。特别是在2020上半年全球疫情的背景下，公司的资金财务面仍表现较为稳健。

2020上半年总毛利率为12.15%，高于历史均值水平。2019年/2020年H1，公司的毛利率为11.68%/12.15%，公司净利率为3.66%/4.46%（半年），ROE为8.54%/6.27%（半年）。历史趋势来看，2008-2020H1，公司毛利率均值为9.72%。2008-2019年，公司净利率的均值水平为2.29%，ROE的均值水平为11.53%。由此可见，2020上半年，公司的毛利率、净利率、ROE高于历史均值水平，上半年利润也亦有超预期的表现。

?二、成长赛道：全球贸易线上深化催生跨境电商物流市场

（一）驱动因素：跨境电商高成长发展，催生物流增量需求

跨境电商进出口额持续增长，新冠疫情催化增速进一步提升。据国家海关总署数据显示，中国跨境电商零售进出口总值从2015年360.2亿元增长至1862.1亿元，复合增速50.79%。受疫情影响，国内外电商渗透率提升，跨境电商交易额显著增加。2020年前1-9月，通过海关监管跨境电商平台进出口1873.9亿元，增长52.8%。

根据艾媒咨询研究报告数据显示，2016-2019年，中国跨境电商交易规模增速保持在15%以上。到2020年，受疫情影响，整体跨境电商交易在商品端、物流端等方面都受到较大影响，预计2020年底中国跨境电商交易规模将达到10.3万亿元。

叠加配套政策支持，进出口跨境电商深化发展。目前国家出台了跨境电商的关、检、税、汇等监管政策，针对仓储、物流及支付等配套服务都给予了许多便利，并选取了部分城市作为跨境电商试验区，为跨境电商的发展和突破奠定了基础。天猫国际、京东全球购、考拉海购、亚马逊等进出口跨境电商平台已成为全球各国消费者的重要购物渠道。

跨境电商的蓬勃发展，催生物流增量新市场。为满足全球物流的通达性和时效性，菜鸟网络与俄罗斯、英国、新加坡等国合作，形成全球智能物流网络。顺丰、圆通等国内快递物流企业增加了国际配送航线，华贸物流、中国外运等公司进一步完善国际物流网络。纵腾集团建设云途东莞智慧物流园建筑面积近4万平方米，日均综合处理量为100万票。谷仓在美国佐治亚州建设的美南仓5万平方米，可见跨境物流需求日益增加。从国际快递业数据来看也反映出良好的成性。2019 年我国国际及港澳台快递市场业务收入 749.78亿元，快递业务量为14.37亿件，同比增长29.9%。累计来看，2016-2019年，国际及港澳台地区快递业务收入的3年累计增幅CAGR为+20.32%。

跨境电商物流占跨境电商交易成本的比例为20%-30%，若按照2020年中国跨境电商10万亿广义口径测算，则跨境物流市场体量约2-3万亿区间。因跨境电商物流市场由B2B跨境电商物流（主要包括国际专线业务、一部分跨境小包业务及海外仓头程业务）、B2C跨境电商物流（主要包括国际快递业务、另一部分跨境小包业务）构成。若按照B2B与B2C跨境电商物流的市场规模占比分别为80%和20%，则2020年，B2B跨境电商物流市场为1.6-2.4万亿元，B2C跨境电商物流市场为4000-6000亿元。按照海关总署新设定的统计口径来看，2020年我国跨境电商进出口1.69万亿元，预计跨境电商物流市场（B2C口径）约为5000亿元左右。

（二）疫情机遇：国内率先复工制造业优势凸显，出口物流需求大增

近几年外贸总额波动回升，进出口略有差异，增速较为平稳。由于国际市场需求持续低迷，贸易保护主义抬头等因素影响，2014-2016年我国进出口总量略有下降。我国落实了一系列促进外贸稳定增长的政策措施，2017年开始，进出口总量逐步回升。2019年我国进出口额为315,504.7亿元，其中出口额172,342.3亿元，进口额143,162.4亿元。近6年进口额、出口额复合增速分别为3.88%和2.84%。2020年新冠疫情下，国内率先复工复产，完整的制造业产业链优势支撑出口额大幅提升。根据国家海关总署数据显示，自2020年7月以来，出口额同比增速显著提升，11月同比增幅达到14.9%，体现了较强的反弹效应。

受出口提振及运力供给不足影响，主要港口集装箱吞吐量增速超10%。据交通运输部发布数据显示，2020年10月，全国主要港口集装箱吞吐量同比增长11%。

集运价格、航空货运价格涨100%左右。2021年1月22日，上海出口集装箱运价指数（SCFI）报收2868.95点，同比+189.59%；据TAC航空货运价格数据显示，2021年1月15日，上海-北美、上海-欧洲航空货运价格分别为7.1美元/公斤、4.76美元/公斤，周环比-14.87%、+3.03%，同比+132.79%、+94.29%。

（三）催化因素：客机减班停航致腹舱运力下降，航空货运价格上涨

中国航空货运业总体呈现增长趋势，2019年民航货邮量753万吨，同比增速2%，占全球比例为12.3%。据中国民用航空局统计数据显示，自1995年以来，中国航空货运量总体呈现上升趋势，但呈现阶段性差异特征，1995年至2010年平均同比增速为13.7%，2011年至2019年平均同比增速3.2%。主要原因是2011年以来中国经济从快速增长时期逐步进入稳步发展时期，航空货运需求增速进行换挡。2019年中国民航货邮量753万吨，同比增2%，占全球比例为12.3%（根据IATA数据显示，2019年全球航空货邮量6120万吨，同比增速-3.3%）。可见，目前中国航空货运发展景气度高于全球平均水平。我们认为，此次新冠疫情全球大流行，将推进跨境电商快速发展，全球供应链体系也将发生结构性改变，叠加政策支持，中国航空物流业具备较大发展潜力。

新冠疫情下客机减班停飞致腹舱运力下降，航空货运价格大幅提升。当前航空货方式主要分为全货机运输和客机腹舱运输。根据中国民用航空局统计数据显示，2019年全货机货邮运输量占比为32%，全货机货邮周转量占比为45%。其中，国际航线全货机占比51%，客机腹舱占比49%；国内航线全货机占比18%，客机腹舱占比82%。可见，当前客机腹舱货运是我国航空货运首要方式，全货机运输量占比较低。受新冠疫情影响，全球各国纷纷采取了客机减班、停飞措施，航空货运运力供给受到明显影响，据IATA数据显示，2020年2月货运运力同比下降4.4%，其中亚太地区同比下降17.7%。截止2021年1月，运力恢复缓慢，受此因素影响，航空货运价格大幅提升。

受国内外疫情反复影响，国际航线复航节奏放缓、时间延后，国际客机腹舱运力恢复仍需时间，同时2021年全球新冠疫苗运输分发将挤占国际航空运力，预计2021年航空货运价格仍将处于相对高位。据TAC航空货运价格数据显示，2021年1月22日，上海-北美、上海-欧洲航空货运价格分别为5.17美元/公斤、4.28美元/公斤，周环比-27.18%、-10.08%，同比+69.51%、+74.69%；香港-北美、香港-欧洲航空货运价格分别为6.26美元/公斤、3.99美元/公斤，周环比+5.56%、-7.85%，同比分别+105.25%、+44.04%。

（四）关键环节：“客改货”增量运力，利好空运货代板块业绩改善

国际货运航班“绿色通道”政策实施，有效提升国际航空货运航班开通效率。民航局于2020年4月3日正式下发《关于疫情防控期间国际航空货运建立审批“绿色通道”的通知》。具体而言，国际货运航班计划的审批简化为线航班许可和预先飞行计划许可两部分，定期货运航班方许可申请期限由原来30天调整为提前1天，预先飞行计划许可申请时限由原来5个工作日调整为提前1天；加班和包机货运航班许可申请和预先飞行计划申请均由原来7个工作日和5个工作日调整为提前1天，且系统受理时间均为7*24小时。我们认为，此项政策的实施，切实提高了国际航空货运航班开通效率，有助于缓解阶段性国际航空货运能力不足问题。

全货机总量规模有限，“客改货”成为特殊时期改善航空货物运力的应急措施。根据国务院联防联控机制新闻发布会信息显示，目前我国拥有全货机173架（FedEx自有全货机639架、UPS自有全货机248架），占民航运输机队比例为4.5%。可见，我国全货机机队规模仍有进一步提升空间。其中，顺丰航空58架、邮政航空31架、南方货运14架、金鹏航空13架、圆通航空12架、国货航11架，主要分布在快递公司和航空货运公司。四大航空集团承担主要航空货运量。据中国民航大学研究显示，2018年中国内地各航司货运市场份额如下：中航集团28.32%、南航集团23.46%、东航集团19.54%、海航集团11.66%、顺丰航空（自有）6.78%、邮政航空3%、其他航空公司7.24%。受新冠疫情影响，客机减班停航，造成闲置现象。因此，近期，东航、南航、汉莎等国内外航空公司纷纷采取“客改货”措施，一方面满足目前医疗防疫物质、日常消费品的国际运输，另一方面缓解客机停飞产生的经济损失。我们认为，受航空货运发展阶段影响，“客改货”将成为特殊时期改善航空货物运力的应急措施。

“客改货”减缓疫情对航司、机场的业绩影响但作用有限，增量运力有助于空运货代业绩改善。航空货运产业链中包括航空货运公司、货运代理、机场货站、地面物流公司等环节。据中国民航大学研究显示，航空货运价值链中，出发地货代占12.2%、出发地机场货运占7.3%、航空承运人占48.8%、目的地机场货运占7.3%、目的地货代占24.4%。可见，航空货物运力增量对航司、机场、货代（第三方物流）业绩改善具有正面支撑效应，但具有差异性。

根据公开年报披露数据显示，航空公司方面，国航、南航、东航2019年航空货运及邮运营收（占总收入比重，以下简称“占比”）分别为57.32亿元（4.21%）、96.15亿元（6.23%）、38.26亿元（3.17%）；顺丰2019年自有全货机发货57.87万吨，散航发货77.45万吨。机场方面，上海机场2019年上半年航空性业务中旅客及货邮营收11.45亿元（20.99%）；深圳机场2019年航空物流营收2.81亿元（7.38%）。物流公司方面，华贸物流2019年跨境综合物流-空运板块营收37.13亿元（36.22%）；中国外运2019年空运代理营收50.67亿元（6.53%）。基于以上数据分析，我们认为此次客机减班停飞造成了航空运力供给不足，进而促进提升了全货机装载率、使用率，“客改货”增加的运力对航空货运价值链中空运货代业务占比大的物流公司形成利好，业绩改善弹性相对更强。

（五）政策红利：国家强化自主可控全球供应链，培育国际物流龙头企业势在必行

新冠疫情下，全球供应链格局发生了变化。在构建新型全球供应链过程中，补齐航空货运短板至关重要。航空货运是国家重要的战略性资源，具有承运货物附加值高、快捷高效等特点，在应急处突、抢险救灾、军事保障等方面具有重要作用。随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，电子商务和快递物流业持续快速增长，航空快件比例上升，企业经营模式由货物运输为主向全产业链延伸，传统航空货运企业逐步向提供全流程服务的航空物流企业转变，新兴的航空物流企业不断涌现，迅速成长。航空货运的专业化、物流化发展趋势，对航空货运设施的布局、运行环境和效率提出了更高要求。为此，中央财经委员会第八次会议明确提出统筹推进现代流通体系建设。国家发展改革委、中国民用航空局联合印发《关于促进航空货运设施发展的意见》。可见，从政策层面来看，加快航空货运发展，构建自主可控的全球供应链是未来重点推进任务。

财政部发布公告，自2021年1月1日起继续征收民航发展基金，优化民航发展基金使用方向，将航空物流体系建设纳入民航发展基金补助范围。民航发展基金补助范围纳入航空物流体系建设，是国家构建自主可控全球供应链的重要政策措施之一。我们预计，包括全货机机队建设、航空货运综合枢纽、航空物流数字化等主题内容有望成为重点支持领域，航空物流产业迎来政策红利。

公司层面来看，典型全货机物流企业与国际物流龙头营收体量仍差距巨大。自2010年起，顺丰开始布局海外业务。截止2019年末，顺丰国际标快/国际特惠业务覆盖美国、欧盟、俄罗斯、加拿大、日本、韩国、印度、巴西、墨西哥、智利等62个国家，国际小包业务覆盖全球225个国家及地区。2019年顺丰国际实现全美自营进口清关，并取得了报关代理资质和快递操作中心资质，11月顺丰日本JV公司取得了清关牌照，优质的资源保障了顺丰国际向客户提供快捷无忧的服务能力。顺丰航空拥有5条自营国际航线，包括2019年新增的无锡-哈恩及深圳-德里B747航线等。此外，2019年8月顺丰还联合Flexport推出端到端的国际海运服务，产品覆盖中国内地和香港运往美国全境和欧洲主要港口。2019年顺丰控股国际业务实现营业收入28.39亿元，同比增长7.89%，保持稳健增长。国际巨头UPS年国际业务收入占比稳定在20%左右，已具备规模效应，增速缓慢。相比之下，顺丰控股的国际业务处于刚起步的状态。

（六）外贸形势：RCEP正式签署，跨境电商物流产业迎来增量红利

《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）正式签署，符合我国实施国际国内双循环战略预期。RCEP是2012年由东盟发起，历时八年，成员包括中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰和东盟十国共15方而制定的协定。截止2019年，RCEP的15个成员国总人口达22.7亿（占全球将近30%），GDP达26万亿美元（占全球约30%），出口总额达5.2万亿美元（将近28%的全球贸易），RCEP自贸区的建成意味着全球约三分之一的经济体量将形成一体化大市场。从我国角度来看，RCEP自贸区已经我国第一大外贸对象。根据国家海关总署统计数据显示，2019年我国与RCEP国家、欧盟、美国的进出口额分别为14290、7053、5414亿美元，占总进出口额的比例分别为31.22%、15.41%、11.83%。2020年1-10月，对应进出口额分别为11839、5175、4578亿美元，占比分别为31.89%、13.94%、12.33%。我们认为，当前在国际环境发生剧变的条件下，此次RCEP的正式签署，将有助于我国实现国内国际双循环相互促进的新发展格局。

RCEP深化推进区域货物贸易和投资，将促进跨境物流产业加速发展。RCEP包括20个章节，涵盖货物、服务、投资等全面的市场准入承诺。其中，货物贸易整体自由化水平达到90%以上，服务贸易承诺显著高于原有的“10+1”自贸协定水平，投资采用负面清单模式做出市场开放承诺，规则领域纳入了较高水平的贸易便利化、知识产权、电子商务、竞争政策、政府采购等内容。据商务部公开发布信息数据显示，到2025年，RCEP可望带动成员国出口、对外投资存量、GDP分别比基线多增长10.4%、2.6%、1.8%。我们认为，随着RCEP自贸区国家进出口量及投资逐步提升，对跨境物流的需求也将呈现上升态势。

跨境物流产业链迎来增量红利，国际货代、航运、港口板块有望受益。从业务流程的覆盖范围来看，跨境物流服务包括传统货代服务、综合物流服务和供应链服务。其中，经营传统货代的公司的业务范围仅覆盖跨境物流业务链条中的订舱、清关两个关键环节；而综合物流则覆盖了组织货源、填单、订舱、清关、运输、配送等链条上的全部环节；供应链服务则在综合物流全链条服务的基础上对整个链条的业务环节进行集成优化，并进一步提供其他高附加值服务。当前跨境物流形态主要以国际货代为基石业务，逐步迈向综合物流服务阶段，亚太地区货物运输方式主要包括海运和空运。因此，我们认为国际货代、航运、外贸型港口等行业将分享RCEP签署带来的跨境物流增量红利。

三、核心业务：国际货代为基石业务，跨境电商物流高成长

（一）海运代理：市占率具有提升空间，疫情下集运价格维持高位

数十年管理运营经验，覆盖进出口贸易重要环节。公司的国际海运代理业务板块已积累了数十年的管理运营经验。海运业务板块主要为集装箱海运货代服务性质，覆盖了订舱、配载、报关报验、干线运输、仓储、进出港离境动态、清关等进出口贸易流程当中的重要环节，在服务流程中，公司兼具了“公共订舱平台”及“无船承运人”的双重身份。同时，公司还提供海空联运等多式联运产品，及拼箱集运产品。在传统海运货代业务的基础上，公司还提供“门到门”的一站式跨境综合物流服务；凭借公司拥有自营的仓储设施、卡车运力及专业报关团队，可实现统筹化一站式提供出口国境内的提货、分拣、包装服务，及进口国境内的存储、分拨、派送服务。

业务网络覆盖主要海运干线，合作广泛运力充足。公司的海运业务网络覆盖了主要的世界集装箱海运干线，其中包括美西航线、美东航线、欧洲及地中海航线、新澳航线等主要线路。为了统筹优化运力建设，公司在各条海运线路上均有和其他航运船务公司进行战略合作：在美西航线、美东航线等太平洋航线中，公司与海洋网联船务（ONE）、地中海航运公司（MSC）、现代商船（HMM）、以星综合航运（ZIM）、汉堡南美船务（HBS）、长荣海运（EMC）等公司签署了合约；在欧洲及地中海航线中，公司与中国远洋运输（COSCO）、ONE等公司签署了合约；在澳洲航线中，公司与EMC、HBS、HMM、德翔海运（TSL）等公司签署了合约；在其他航线中，公司与马士基航运（MSK）、太平船务（PIL）、东方海外（OOCL）等公司签署了合约。

“海运50强“排名第八，海运代理市场占有率具备提升空间。2019年，公司国际海运业务板块实现营业收入34.91亿元，在“海运50强”中排名第8，在“海运50强”中的营收口径市占率为1.89%。相比市占率位于前2位的中国外运（25.97%）、中远海运（25.41%），公司市占率理论上有较大提升空间。

海运代理板块营收占比有所下降，由2019年38.59%降至2020年上半年28.87%。2019年/2020H1，公司国际海运代理业务板块实现营业收入39.56亿元/18.73亿元，同比+13.32%/+3.65%，对2020H1公司营业总收入（64.87亿元）的贡献比例为28.87%，贡献较2019年的贡献比例38.59%有所下降。累计来看，2008-2019年，公司海运代理业务营收的11年复合增长率CAGR为+9.01%。

2020年H1，海运业务量为45.09万标准箱，同比降-10.25%。2019年/2020H1，公司处理海运集装箱量共计101.29万标准箱/45.09万标准箱，同比+6.10%/-10.25%，2020年H1海运业务量同比下降，主要系上半年受到全球疫情影响的结果。累计来看，2008-2019年，公司海运集装箱量的11年复合增长率CAGR为+10.60%，呈现出平稳增长的态势。

疫情下集装箱运价维持高位，平滑疫情对海运业务量的冲击。从公司海运业务量对营收业绩的贡献来看，2020年H1公司海运板块业绩同比增速（+3.65%）高于海运业务量增速（-10.25%），受到疫情带来的运力紧张影响，集装箱运价在上半年维持高位，故一定程度上抵消了疫情对公司海运业务量的负面冲击。

2019年，海运代理板块毛利率为8.21%，略低于总毛利率。2019年，公司海运板块毛利率为8.21%，低于同期公司总毛利率水平（11.68%）-3.47pct。由此可见，2019年，公司国际海运代理业务的业绩表现相对公司业绩总水平略低。

（二）空运代理：运力网络遍布全球，空运价格高位运行支撑业绩

一站式空运代理服务，覆盖全球主要地区。国际空运代理业务板块是公司另一基石业务。公司的国际空运业务包括了货物出口、货物进口、监管仓库、清关服务等贸易流程中的主要环节，为客户提供量身定制的一站式物流服务。公司的空运业务航线包括欧洲线、美洲线、中东非线、日韩线、东南亚线、澳新线等，对世界范围内的主要地区基本实现了覆盖。

与知名航司合作，运力网络遍布全球。公司与大部分国内、国际知名航空公司建立了合约关系。其中包括国内的“四大航”及全货航司中货航、扬子江货航，和国外的德国汉莎航空、美联航空、全日航空、国泰航空、阿联酋航空、土耳其航空、新加坡航空、马来西亚航空、荷兰皇家航空等，及国外全货航司美国极地货航、俄罗斯空桥货航、俄罗斯伏尔加第聂伯货航、卢森堡货航等。在此基础上，公司与国内外知名快递物流公司也在货运业务上建立了合作关系，其中包括顺丰速运、菜鸟供应链、UPS等。

特别是2019年10月，公司收购河南航投后，对其旗下子公司中原龙浩形成控制，并与河南航投合资设立了卢森堡货航，打造了郑州-卢森堡货运包板项目。公司还与全日航空、空桥货航、汉莎航空分别合作打造了盐城-大阪货运包机航线项目、俄罗斯空桥货运项目、汉莎“卡航”项目等。此外，2019年11月，公司与菜鸟供应链签约，并通过了25个国家和地区、713条空运线路的海外能力测试，正式成为了菜鸟的跨境物流供应商。

“空运50强”排名第四，空代市占率有望进一步提升。2019年，公司国际空运业务板块实现营业收入35.97亿元，在“空运50强”中排名第4，在“海运50强”中的营收口径市占率为6.06%。A股上市同行中，公司排名第2，仅次于营收规模及市占率位于前列的货代龙头中国外运。我国国际空运市场集中度不高，也处于相对自由竞争、增量竞争的阶段。

受益于新冠疫情下航空货运需求爆发，2020年H1空运代理板块营收同比增+86.58%，营收占比由2019年的36.22%提升至45.18%。2019年/2020H1，公司国际空运代理业务板块实现营业收入37.13亿元/29.31亿元，同比+3.24%/+86.58%，2020年H1，空运代理营收同比近翻一番。2020年H1，公司空运代理板块对营业总收入（64.87亿元）的贡献比例为45.18%，贡献较2019年的36.22%有显著提升。累计来看，2008-2019年，公司空运代理业务营收的11年复合增长率CAGR为+8.54%。

2020年H1，空代业务量16.73万吨，同比降-2.34%。2019年/2020H1，公司处理空运业务量共计36.43万吨/16.73万吨，同比+3.06%/-2.34%，2020年H1，受到全球疫情影响，空运代理业务量同比下滑。累计来看，2008-2019年，公司空运业务量的11年复合增长率CAGR为+11.78%，呈现平稳增长态势。

疫情期间运价上涨支撑，空运板块业绩表现突出。从公司空运业务量对营收业绩的贡献来看，2020年H1，公司空运板块业绩同比增速（+86.58%）显著高于空运业务量增速（-2.34%），将近翻一番，主要系受益于上半年空运价格上涨带来的利好因素，抵消了疫情对空运业务量的冲击。

2019年，空运板块毛利率为12.03%，高于公司总毛利率水平。2019年，公司空运板块毛利率为12.03%，高于同期总毛利率（11.68%）0.35pct。由此可见，2019年，公司空运代理业务的业绩对公司毛利润水平有正向的贡献。

（三）跨境电商物流：跨境电商行业高增长，赋予强劲发展潜力

跨境电商物流服务产品具有“差异化、多样化”特征。公司的跨境电商物流业务主要覆盖跨境电商出口、跨境电商进口物流当中的主要环节，具体包括国际小包、国际快递、国际专线、海外仓等相关的服务产品线。针对不同客户的服务需求，各服务产品在货物重量、费用标准、运输时效等方面亦有各自的不同，产品结构具备差异化、多样化的特点。

2020年H1，跨境电商物流业务收入9.33亿元，板块呈现量价齐升局面。2019年/2020年H1，公司跨境电商业务板块营业收入分别为2.31亿元/9.33亿元，对应的跨境电商业务量分别为0.805万吨/2.8万吨，半年时间内，跨境电商业务呈现出量价齐升的特点，成长速度较快。2019年/2020年H1，子公司华安润通、华大国际的营业收入分别为2.054亿元/2.957亿元、0.253亿元/0.298亿元，华安润通、华大国际的归母净利润分别为0.199亿元/0.292亿元、0.117亿元/0.159亿元。

2019年，跨境电商物流毛利率为19.31%，在各业务板块中相对较高。从毛利率来看，2019年，公司跨境电商业务毛利率为19.31%，接近20%，高于同期总毛利率（11.68%）7.63pct，也高于国际海运代理（8.21%）、国际空运代理（12.03%），跨境电商业务板块毛利率水平相对是较高的。

（四）特种物流&工程物流：业务特殊属性赋予溢价效应，未来具有放量空间

特种物流业务特殊性具有溢价效应，2020年H1特种物流、工程物流毛利率分别为25.54%、13.49%。2019年/2020H1，公司特种物流业务板块实现营业收入5.52亿元/3.41亿元，同比-3.45%/+27.24%；2019年/2020H1，工程物流业务板块实现营收1.37亿元/0.56亿元，同比-20.94%/-6.67%。由此可见，2020上半年，疫情背景下，特种物流板块维持了较为可观的同比增长速度。累计来看，2016-2019年，公司特种物流、工程物流营业收入的3年复合增长率CAGR分别为+0.86%、-13.61%。2020上半年，特种物流同比增速高于历史均值水平。

毛利率方面，2019年/2020H1特种物流、工程物流板块的毛利率分别为29.11%/25.54%、11.98%/13.49%。累计来看，2016-2019年公司特种物流、工程物流板块的3年平均毛利率分别为28.9%、13.11%。特种物流、工程物流毛利率水平均高于公司总毛利率的水平，其中，特种物流的毛利率在过去几年中维持在25%-30%左右的较高水平区间，为公司毛利率水平最高的业务板块，这主要与特种物流业务风险性较高带来溢价较高的特殊属性有关。

特种物流业务板块的重要运营主体中特物流业绩增速较快。2015年，公司作价12亿收购了中特物流100%股权，自此之后，中特物流成为公司全资子公司，亦对公司工程物流、特种物流业务板块形成了有力的支撑和强化。中特物流通过其控股公司、参股公司，覆盖了电力工程物流、核物流、船舶运输、清洁能源等细分领域。根据公司公告披露数据，2019年/2020H1，中特物流作为全资子公司，实现归母净利润1.644亿元/0.175亿元，同比+933.96%/+82.29%。

电力工程物流主要为特高压电力工程服务，涉及800kv以上直流电及1000kv以上交流电的电压等级所相关的电力工程项目物流。电力工程物流主要面向国内、国际的特高压电力工程项目中的设备运输（变压器等）及其装配开展服务，其中包括特高压直流输电工程、特高压交流输电工程、电厂改技相关工程等。电力工程物流的运输方式包括公路、铁路、水路及其多式联运的组合运输方式。

湖南电力物流投入运营，服务对象覆盖我国主要电力集团、电网公司。公司的电力工程物流是工程物流板块的最主要构成部分。该业务主要由中特物流的全资子公司，湖南电力物流服务有限责任公司（简称“湖南电力物流”）投入运营，湖南电力物流的服务对象覆盖了我国五大电力集团（中国华能、中国大唐、中国华电、中国国电、国电投）及中国电网、南方电网等大型电网公司。由此可见，中特物流在我国电力工程物流市场中具备较为稳固的大型客户群体。我们认为，随着特高压等新基建工程持续推进，电力工程物流业务的政策面红利仍有待释放，业务板块有进一步的发展空间。

核物流：中广核铀业投入运营，服务对象覆盖主要核工业集团及核动力研究机构。公司的核物流业务是特种物流板块最主要的构成部分。该业务主要由中特物流的参股公司中广核铀业物流（北京）有限公司（简称“中广核铀业”）投入运营。公司核物流业务的服务对象覆盖了中核、中广核、国电投及其他核动力研究机构，为其提供包括核燃料、核乏燃料、核电设备等在内的运输服务。

（五）第三方仓储：仓储面积17万平米，毛利率水平或继续维持较高区间

第三方仓储业务发展稳定，毛利率可观。截至2019年底，公司自有及租用的仓储面积约为17万平方米（对标跨境货代龙头中国外运：1200万平方米）。公司的第三方仓储业务主要提供包括普通仓、海关监管仓、保税仓库在内的相关服务。2020年H1，第三方仓储业务收入2.31亿元，毛利率为25.69%。2019年/2020H1公司第三方仓储业务板块分别实现营业收入4.5亿元/2.31亿元，同比+18.63%/-8.19%。累计来看，2008-2019年，公司第三方仓储业务板块的11年复合增长率CAGR为+19.07%，复合增长率近20%。毛利率方面，2019年/2020H1，公司第三方仓储的毛利率分别为32.49%/25.69%，在公司各个业务板块中毛利率水平最高。累计来看，2018-2019年，公司第三方仓储业务板块的11年毛利率平均值为31.44%。由此可见，当前公司第三方仓储业务的体量规模不大，但毛利率水平是较为可观的，板块业务总体发展平稳。